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来源：中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
8月16日国常会定调后，政策进入密集落实期，政策起效后将改善内需，价格信号也将逐渐明确，全球市场正在从过度悲观的衰退交易中修复，外需的预期正在改善，“类平准”资金支撑与外部扰动缓解下，在政策起效的观察期，市场量价磨底持续，当前建议继续聚焦红利与出海两条主线，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。首先，7月国内宏观数据符合预期，偏弱内需仍需政策支持，8月16日国常会提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，政策进入密集落实期，静待政策起效改善地产和PPI等价格信号；而中报进入披露高峰期，预计亮点在部分资源品和出口导向的制造业。其次，全球市场正从前期的衰退交易中修复，悲观的外需预期有望持续修复，美元9月降息渐行渐近，资金风险偏好也在修复。最后，“类平准”资金仍是市场重要支撑，外资边际影响有望逐步改善，当前需静待政策落地起效，市场量价磨底持续，建议继续聚焦红利与出海两条主线。
政策进入密集落实期，价格信号仍需等待
优先聚焦中报结构亮点
1）政策进入密集落实期，价格信号仍需耐心等待。首先，偏弱内需仍需政策支持，7月国内宏观数据偏弱，但基本符合预期：生产侧方面工业增加值增速小幅回落至5.1%，主要是受地产产业链、农副食品加工业等拖累，服务业修复延续放缓；需求侧方面内需依然偏弱，7月社零增速2.7%，再次低于Wind一致预期，汽车消费疲软是最核心的拖累因素，而固投呈现“基建分化、制造业较强、地产疲软”格局。其次，8月16日的国常会明确提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，国务院近期印发了促进服务消费的有关文件，标志着内需提振的方向开始从大宗商品向消费外扩，政策进入密集落实期。最后，价格信号仍需耐心等待，短期密切关注地产：根据中信证券研究部地产组的跟踪数据，8月前15日样本城市的新房和二手房网签分别同比变化-21.2%和+7.7%，大量自住需求正在释放，二手市场仍在放量通道，但势头有所放缓；价格层面，多数核心城市8月首周（7/29-8/4）的二手房房价仍环比下降，需求释放的情况下房价暂时还未企稳。收储政策在各地陆续出台，根据中指数据，已经有10余城发布征集商品房用作保障性住房的公告，明确房源征集范围、条件和价格，我们认为，9月之后各地住房收储项目将加快落地，政策效果将集中体现，5000亿元以上的银行信贷资金支持在年内有望全部到位。
2）中报进入披露高峰期，预计亮点在部分资源品和出口导向的制造业。披露节奏方面，截至8月17日A股2024年中报披露率12%，约有2/3的上市公司将会于8月最后一周密集披露。市场预测方面，过去1个月Wind一致预测净利润出现上调的板块包括农林牧渔（区间变化+8.4%，下同）、有色金属（+0.4%）、纺织服装（+0.2%）、汽车（+0.2%）、轻工制造（+0.1%）；盈利预测有所下调的板块包括消费者服务（-2.7%）、基础化工（-1.6%）、国防军工（-1.2%）、食品饮料（-0.8%）、煤炭（-0.8%）、建材（-0.7%）、商贸零售（-0.6%）、钢铁（-0.6%），基本符合7月中报预告体现出来的趋势，绩优板块包含部分价格有支撑的上游资源品，还有出口导向、供给格局较好的制造业，典型代表有电子、汽车。未来新一轮盈利周期的开启高度依赖于PPI的上行，预计短期A股盈利仍将处于磨底期。
全球市场正在从过度悲观的衰退
交易中修复，外需的预期正在改善
1）全球市场正从衰退交易中修复，美元9月降息渐行渐近，外资风险偏好修复。首先，海外基本面方面，美国7月零售和食品服务销售额环比上升1%，远好于市场预期的0.3%，体现经济韧性，进一步提升经济“软着陆”概率，有望持续拉动外需增长。其次，美国7月CPI同比增速由前值3.0%降至2.9%（略低于预期3.0%），核心CPI同比增速如预期由前值3.3%降至3.2%，连续第四个月下降，再度确认通胀降温趋势，据8月17日的CME数据，美联储9月降息25bp和50bp的概率分别为75%、25%，我们维持美联储9月启动降息，年内降息两到三次的判断。最后，8月以来“降息交易”与“衰退交易”阶段叠加了“套利交易的逆转”导致美国和日本股市显著回调，随着全球市场从衰退交易中修复，海外市场也快速修复，本周纳斯达克指数和日经225指数分别反弹5.3%和8.7%，较本轮回调的低点已修复多半跌幅，全球资金风险偏好有望稳步回升。
2）美国大选预期波动，外需预期有望从底部持续改善。根据RCP的平均民调，截至2024年8月15日，从全国范围来看，哈里斯以47.9%：46.9%的优势领先于特朗普。哈里斯在部分民调上反超特朗普，主要原因或在于民主党基本盘士气的提升。在基本盘之外，在多数摇摆州和中立选民，以及经济和贸易议题上，目前特朗普依然占优。基于士气驱动的民调较为短期，只有基于政策认同的民调才有持续性。哈里斯的政策框架初步明确，在大体继承拜登主张的基础上，在经济、社保等议题采取更偏左的立场。对全球金融市场而言，大选因素或仅在各个焦点时间阶段性反映，后续可关注美国8月19日的民主党全国代表大会、9月10日总统候选人辩论，也需关注经济形势对选情的影响。美国大选预期波动下，叠加前述的全球市场从衰退交易修复，外需预期有望持续改善。
“类平准”资金支撑与外部扰动缓解下
市场量价磨底持续
1）“类平准”资金仍是市场重要支撑，外资边际影响有望逐步改善。首先，中央汇金的持续增持ETF维持了市场资金面的平衡，8月15日，各宽基指数ETF合计买入达到109亿元，继7月19日之后单日买入规模再超100亿元。其次，北向资金的流出趋势没有发生明显改变，截至8月16日，8月净流出287亿元，其中配置型外资自7月23日以来净流出386亿元，后续随着全球市场从衰退交易中修复，外资边际影响有望逐步改善。再次，公募基金发行跌至低位，存量样本公募出现小幅赎回；7月和8月截至16日，公募产品新发规模仅88亿元和40亿元；根据对中信证券渠道调研的情况，6月26日当周至8月7日当周的7个交易周内，存量样本公募产品净赎回率均值为0.24%，8月14日当周，存量样本公募产品净赎回率上升至1.64%。最后，样本活跃私募仓位快速回落，最新数据显示为70.7%，低于历史平均值5个百分点左右。
2）价格与外部信号明确前，市场量价将继续磨底。首先，本周日均成交额仅为5294亿元，创下2020年以来最低，两融余额占比A股流通市值从年初的2.5%降至2.2%，境内资金左侧布局意愿较低。其次，通过复盘过去20年A股5轮涨跌周期下的成交额变化，以及对应的基本面信号，我们发现当前成交额已经位于低位，底部特征明显。过去4次市场触底时成交额较高点萎缩幅度在77%-90%，而本轮资金下跌幅度已达72%，接近历史极值区间。再次，从历史数据看，成交额与价格走势同方向变动，交易额底部同步或者略微领先市场的底部1至2个月。我们测算了上证指数收益率与全市场成交额变动率的6个月相关性，发现当这一指标超过0.5时，对应过去20年的4轮上涨行情的起点，这一信号在今年2月初次出现。最后，复盘历史上5轮市场反弹时的国内外基本面、流动性、政策、估值等指标，我们认为当前市场在价格与外部信号明确前，量价将继续磨底。
静待政策起效，量价磨底持续
8月16日国常会定调后，政策进入密集落实期，政策起效后将改善内需，价格信号也将逐渐明确，全球市场正在从过度悲观的衰退交易中修复，外需的预期正在改善，“类平准”资金支撑与外部扰动缓解下，在政策起效的观察期，预计市场量价磨底持续，当前建议继续聚焦红利与出海两条主线，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。具体品种方面，预计红利策略将持续分化，红利低波类资产继续关注股息率预期可观且资产质量预期改善的银行，自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映美国衰退交易的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值。随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置重心将转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和消费龙头公司。
