中金发布研报称，维持瑞声科技（02018）跑赢行业评级，由于港股消费电子估值中枢上移，上调目标价17%至61.0港元，对应2025/2026年P/E28.0倍/23.7倍。结合费用率改善，该行上调公司2025/2026年归母净利润7%/6%至24.6/28.7亿元，当前股价对应2025/2026年P/E24.0倍/20.3倍。
中金主要观点如下：
2024年盈利符合该行和市场预期
瑞声2024年收入同比增长34%至273.3亿元，归母净利润同比增长143%至18.0亿元，符合该行和市场预期。回顾2024年，该行认为盈利大幅增长主因：1）光学产品量价齐升，且高端化进展顺利，24年收入同比增长38%，毛利率同比提升19.5ppt至6.5%。2）得益于精益管理和技术创新，声学、电磁传动及结构件毛利率有所提升，24年综合毛利率同比提升5.2ppt至22.1%。3）PSS（Premium Sound Solutions）并表，车载声学业务贡献收入35.2亿元、毛利8.7亿元。
光学业务毛利率逐期提升，高端产品持续取得项目突破
伴随手机光学行业需求复苏、价格竞争回归良性以及公司中高规格份额提升，1H24公司光学毛利率扭亏至4.7%，2H24产品高端化的趋势延续，毛利率环比提升至7.9%。具体来看，塑胶镜头下半年6P占比提升至18%以上，并实现7P镜头量产；光学模组全年销量同比增长20%以上，其中32MP以上及OIS模组的销售情况较好，带动模组收入同比大增55%；WLG获得多家主流客户主摄及棱镜定点。该行认为，在光学行业重启升级的背景下，公司光学收入和盈利能力有望随着高端产品的不断突破而进一步增强。
智能手机微创新不断，公司声学/马达/散热产品有望稳健增长
随着AI端侧应用加速拓展以及折叠屏、超薄机等形态不断升级，该行认为智能手机对于麦克风、扬声器、马达、散热、转轴等产品规格或提出更高要求，瑞声作为上述领域的核心供应商，有望取得稳健的业绩增长。
车载、人形机器人、XR等场景多点开花，有望成为第二增长极
瑞声在声学系统、光学系统、精密加工件等产品上具有深厚技术储备，该行看好瑞声将其精益制造和设计能力从智能手机复用至新兴领域，并打造多元化业务增长引擎。具体来看，车载方面，公司通过收购PSS快速扩张海内外头部客户，并整合硬件与算法强化了系统级方案提供能力；机器人方面，公司现有品类的产品已出货头部机器人客户，并计划聚焦灵巧手系统及方案；XR方面，公司刻蚀工艺的光波导产线已完成量产调试并获定点。（均根据年报）
风险提示：经济下行风险，光学业务发展不及预期，新领域拓展不及预期。
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